2008年12月16日，美联储宣布将其政策利率降至零水准，以应对全面的经济危机，并通过三轮大规模的量化宽松，将几近崩溃的美国经济，推向持续复苏；2020年3月15日，美联储以“应对疫情影响”为名，再次启动零利率政策，并宣称未来一段时间将继续维持0-0.25%的目标区间，直至确信美国经济承受住了近期事件的考验。
但与2008年不同的是，如今超低利率政策已从“金融危机时的非常规手段”演变成了“席卷全球的常态化措施”。负利率阵营是否还将持续扩大？低利率大环境下，资产配置思路应该如何调整？
饱受争议的低利率政策
低利率政策曾因在多次经济危机中力挽狂澜而获得盛赞，然而如今，舆论对它的敌意也与日俱增。
这是一个颠倒混乱的世界：银行要向储户收取费用，大部分富裕世界国家的国债收益率为负，而在决定资本如何配置方面，央行比市场更重要。...银行一般通过短期利率和长期利率之间的利差赚钱，但利率过低甚至为负值时，银行也将举步维艰。这损伤了银行提供贷款的能力，甚至对信誉可靠的借款人也是如此。无止境的低利率扭曲了金融市场，如果突然加息，必然引发大规模抛售。如此一来时间越久，积累的风险就越大。
《经济学人》就“低利率政策”本身而言，在刺激经济复苏的同时，似乎并没有起到人们期待的长期效果，反而造成了诸多负面影响：
居民债务杠杆上升从过去多年的情况来看，持续低利率的国家通常能看到家庭债务占比的上升。
每个国家选择低利率（or负利率）的原因不尽相同——瑞典和匈牙利是为了对抗通缩，瑞士和丹麦为了防止本币升值，日本为了防通缩以及刺激投资等，但最后的结果都是，当利率持续下降时，国内家庭债务相比GDP通常出现上涨。
与债务增长的速度相比，低利率对发达国家经济增长的驱动有限以长期实行负利率政策的日本为例。自泡沫经济破裂以来，日本已经实施了五轮货币宽松政策。
自日本经济泡沫破裂开始算起，至今日本已经实施了五轮宽松政策
1995年，日本刚刚进入超低利率的时候，日经225指数曾经出现短暂上涨；2001年流动性宽松曾在短期内提振了股市；2008年金融危机之后，日本央行扩大量化宽松进一步升级为负利率下的QQE，日经225指数在底部横盘三年多左右开始上行。
由此可见，超低利率虽然会在短期内对股市形成一定支撑，但并不会改变市场的长期趋势。
逃不开的低利率
虽然越来越多的证据表明，低利率环境造成的市场扭曲与日俱增，但事实上，我们依然无法摆脱。
长期来看，受一些全球经济环境基本因素的影响，实际长期利率在过去数十年来一直处于下降趋势。
在过去多年中，关于实际长期利率下行的原因，学术界已经衍生了多种看法：
● 技术创新不足、收入不平等导致的经济潜在增长率的降低（Williams, 2003）
● 全球储蓄相对过多（Bernanke, 2015）
● 对安全流动资产的需求上升(Turner ，2016)
● 人口增长减速和老龄化（Carvalho et al, 2016）
总结来看——人口、技术不平等是导致经济增长放缓的主要原因。
Negro M.（2018）认为经济增长放缓对中性实际利率的影响从上世纪八十年代就已存在，可能与人口变化有关。这与Alvin Hansen当时提出经济增长停滞假说的担忧一样。人口增长缓慢、人力资本积累放缓、老龄化等将影响劳动生产率，从而影响GDP增长。
同样影响生产率的，还有技术创新。
Gordon(2014、2016)通过历史分析指出，1990年代以来信息通讯技术带来的经济推动力已经达到顶峰，作为技术前沿的美国在未来20到50年的全要素生产率年均增速仅为1%。
除了信息通信技术，英国央行的Rachel and Smith(2015)也认为，教育停滞不前、不平等上升和财政阻力也会对技术前沿的进步形成阻碍，并预计未来十年全年经济增速将放缓至多1个百分点。
而就不平等而言，Ostry et al (2014)指出，它是中长期经济增长速度和持续时间的有力决定因素，不平等加剧将导致增长放缓。
储蓄投资结构对中性实际利率的影响
分析影响中性实际利率的因素时，储蓄和投资的偏好是最常被提到的一个框架，人口结构、资产价格、安全资产、技术等都在其中产生影响。
整体来看，当投资相对储蓄过剩时，就会对实际利率产生下行压力。
Fischer(2016)就明确提出，自然利率水平由企业、家庭和政府在中长期内的储蓄和投资决策决定。
技术创新能力的减弱，人口老龄化等宏观环境会改变未来预期收入，提升储蓄；而同时，资本相对价格下行，贫富不均的加大，以及对安全资产的追逐等也将导致投资的意愿下降。
超低利率环境在什么情况下才有可能被打破？
决定性的因素可能来自三个方面：
● 经济恢复到受冲击前的状况且稳定增长后，来自政策端的主动上调，可能是逐步的小幅的；
● 中期来看，债务规模扩张后，财政货币化以及产业链回国等驱动通胀长期上行，引发加息开始；
● 更长远来看，技术创新带来的生产率大幅提升，推动经济进入新一轮上行周期。
而从短期政策走向来看，由于受疫情冲击影响，在今后可预见的一段时间内，我们仍将面对低利率环境。
在《疫情后时代》中，我们提到未来可能要面临中性利率2.0：根据Òscar Jordà et al在“Longer-run Economic Consequences of Pandemics”的研究结论，自然利率在流行病发生后的几十年里不断下降，约在20年后达到低点。
低利率时代下，如何进行资产配置?
低利率下的资产配置，重点在于收益的确定性，以及多元化的有效性。海外资产配置需求不断提升
2017-2019年中国高净值人群构成按职业及资产规模划分 资料来源：招商银行-贝恩公司高净值人群调研分析
调研数据显示，2019年企业高级管理层、企业中层及专业人士占全部高净值人群的比例由2017年的29%上升为36%，首次与创富一代企业家群体看齐。二代继承人、职业投资人占全部高净值人群的比例均较2017年有所下降，分别为9%和4%。
企业高级管理层近年财富增长较快，占全部高净值人群的比例达14%。他们的财富从何来？受访的高净值群体中，约30%的企业高级管理层提到上市企业股权激励增值为其主要的财富来源，其中战略新兴产业的企业高级管理层提及率更高，达40%。
迈入千万富豪俱乐部的企业高级管理层有什么特点？在教育背景上，接近90%的受访企业高级管理层为大学及以上学历；在行业分布上，约30%为战略新兴产业(信息、生物医药、高端装备制造和新材料、新能源及环保)，18%为制造业，10%为金融行业。
在金融市场不确定性提升的情况下，财富传承的重要性和急迫性进一步凸显。2019年，超过50%的受访高净值人群已经开始准备或正在进行财富传承的相关安排，比例在过去十年来，首次超过尚未开始准备的高净值人群。
2009-2019年中国高净值人群财富目标对比 资料来源：招商银行-贝恩公司高净值人群调研分析
相较于往年，高净值人群的资产配置进一步均衡，收益预期也更为理性。
从资产配置组合上看，高净值人群对单一资产依赖度下降。2015年高净值人群财富相对集中在股票和公募基金；2017年财富主要集中在银行理财产品、信托和股票；2019年，最大单一资产占比进一步下降，高净值人群依据市场情况和监管影响做出分散和调整。
2015-2019年中国高净值人群境内可投资资产配置比例 资料来源：招商银行-贝恩公司高净值人群调研分析
2019年6月5日，贝恩公司和招商银行在深圳联合发布《2019中国私人财富报告》指出，2018年中国个人可投资资产1000万人民币以上的高净值人群规模达到197万人，全国个人持有的可投资资产总体规模达到190万亿人民币，中国私人财富市场增速较往年放缓，但仍具增长潜力，预计到2019年底将突破200万亿大关。
中国个人可投资金融资产保持上涨势头，预计2023年可达243万亿，同时，在中国个人可投资金融资产系别划分中，我们可以清晰地看到，存款部分仍然占据相当大的比重，这就意味着，海外资产配置行业不仅发展劲头猛，而且发展潜力巨大。
中国个人可投资金融资产规模及构成资料来源：波士顿咨询公司中国财富市场模型
随着个人可投资财富规模的不断提升，高净值群体对于财富管理的需求逐年显著攀升，自2016年至2019年，中国财富管理机构数量每年约以20%的数量在增加。财富管理机构增加的同时，海外资产配置规模不断增长、产品多元化程度不断加深。
未来高净值人群对各个资产品类配置将更加均衡，高风险高收益型产品配置（股票、公募基金等）和较稳健产品配置（银行理财产品、保险）预计同步增加。风险分散和对冲是现阶段高净值人群考虑境外投资的最主要原动力。超过一半以上的受访高净值人群表示通过境内外多元配置分散风险为境外资产配置的主要目的。
2019年中国高净值人群境外投资主要动因 资料来源：波士顿咨询
内地95%的投资者，100%的资产都是人民币资产，其中超过70%的比例又是房地产资产，这种结构的资产配置在面对系统性风险时将会束手无策，将资产进行多元化配置，才能够真正达到资产转移、分散和避险的目的。
全球化投资是分享处于不同发展阶段国家和地区增长机会的重要方式。成熟的全球金融市场，如美国、英国、欧洲、香港等，经过多年的洗礼，金融监管制度、投资者保护制度都比较完善。
再看世界层面，对比其他国家高净值人群的海外资产配置比率，世界高净值人群的海外资产配置比率在24%,而中国的高净值人群配置比率只有5%。但这个数字肯定会随着中国人民生活方式国际化的程度逐渐提高。
对比我们的几个邻国——印度虽然贫富差距较大，但印度的精英阶层普遍受教育于欧美等国家，接触到海外资产配置概念的人群较多，海外资产配置率在20%以上；韩国和日本等临近发达国家的高净值人群在20年前也都随着国家发展的国际化逐渐开始国际化的资产配置。欧洲的一些国家，例如瑞士由于国土面积较小，只能向国外寻求高回报的资产，资产的海外配置率在45%。
随着中国的发展，人民的生活质量也随之提高，全球资产配置的概念越来越流行，人民也逐渐放宽视野，去海外寻求高质量的资产做投资。
历年海外资产配置收益率情况 资料来源：Wind
那么我们有哪些资产可以去选择呢？ 总体来看，目前国内居民进行海外资产配置，主要有五大途径：
● 海外置业：大部分中国人的境外投资起步于房地产，这是中国人最熟悉的海外资产配置方式；
● 香港、美国保险：兼顾风险管理、子女教育、养老规划、税务筹划等；
● 购买外汇：直接购买美元然后存储在国外账户，也就是换汇；
就投资方式而言，中国高净值人群海外资产配置，固定收益和地产项目占绝对热门地位。就投资需求而言，中国的高净值人群已经逐渐从最初追逐高收益转向控制风险，资产的保值增值比单纯的快速增长更加重要。所以，我们有理由相信未来海外资产配置，必定会成为理财规划的重要一环。
从世界范围来看，高净值人群的财富有24%投向了海外资产，中国高净值人群海外资产投资仅占财富总值的5%。无论是从风险规避还是从投资收益角度来讲，海外资产配置都将会是中国高净值人群今后的一个主要投资方向。
中国投资者海外资产配置比例 资料来源：Wind,恒天国际资本
近几年，很多国内的优质公司都争相去海外上市，例如阿里巴巴、腾讯、美团、海底捞、小米等都是很有潜力的中概股。腾讯、小米等选择在港股上市，阿里之前大量的通过员工持股计划，收了自己员工大量的股票，如果想在A股上市，阿里就需要将股东人数进行压缩，大量清理职工持股，这是阿里不希望做到的。当时港交所不接纳“同股不同权”规则，所以阿里选择了在美国上市。这些原因都导致境内的投资者没有办法投资到阿里这样优质的公司，所以我们可以选择去开通港股或美股的账户，去投资自己觉得看好的公司。
境外的私募股权公司会针对高净值人群定制一些投资者想要投资的产品，风险与回报一般成正相关关系，每个产品的流动性和回报也都会随产品类别的不同而变化，但收益率普遍比公募基金的产品要更高。
随着限购令等的出台，国内房地产市场的发展受到遏制，同时2017年中国CRS启动，海外房产并不在个人金融资产行列。这使得海外房产投资成为国人最钟爱的境外投资方式。
泰国等东南亚国家的房地产比较热门，欧债危机后，希腊等欧洲国家的一些房产的价格也普遍低于自身的价值，成为想要配置不动产或投资移民的投资者的重点配置对象，如果不在那里住，还可以出租出去，每月收一定的租金。
第二种配置海外地产的额方式就是配置一些REITs类基金。物流地产、数据地产、留学生的学生公寓地产等都是不错的投资标的。
美元理财主要是以有抵押的贷款组成的资产包组成的债权类投资标的。欧洲的困境债，企业债或者CLO为底层资产的固定收益类产品都是不错的选择，投资这类资产，投资者主要需要理清底层资产的信用风险，再做投资决策。
2019年，国内外经济局势复杂，高净值人群的境外投资热度持续上升。受贸易战等因素影响，国内经济下行压力增大，人民币汇率双向波动加剧；美国经济增速加快，美元指数持续走强；欧元区经济不容乐观，但欧元兑美元汇率止跌回升，欧元正作为一种避险货币而得到支撑。在这样的背景下，2019年高净值人士的境外投资的热度持续上升。以分散风险为目的，高净值人群偏好流动性较强、较为稳健的资产类别以应对全球经济下行和波动性的压力。
在境外投资资产中，境外保险以其财富保障、资产传承和税务筹划等功能，受到了投资者的青睐。高净值人士有一部分已经步入资产传承的阶段，如何在保障财富安全的前提下进行有效的财富传承，并且能够提前进行遗产税等税务筹划，成为了高净值人士关注的重点。境外保险有着资产配置、资产保障、财富传承和税务筹划的功能，成为高净值人士的重要选择。
2017-2019年中国高净值人群境外主要投资类别 资料来源：招商银行-贝恩公司高净值人群调研分析
2019年，全球资本市场波动较大，而在未来6-12个月的区间内，随着政策刺激逐渐渗透到实体经济，全球经济增长可能会有边际性改善。
但是长期的不稳定因素并没有消除，中美贸易摩擦，英国脱欧，全球化的倒退，地缘政治的激化，这些问题都没有得到解决。因此我们对短期内的市场依然持谨慎乐观的态度，而对长期市场的看法则更趋谨慎。
2020海外资产配置建议 资料来源：淳石资本，恒天国际资本
在资产类别的选择上，面对宏观层面的不确定性，2020年海外资产配置应选择稳健为主，建议高配固收和债券类资产，中配股票，地产和另类资产，并需要持有一定比例的现金管理类资产。宏观层面的不确定性会带来市场波动，建议保持投资组合的稳健性，降低与市场的相关风险。因此，在策略上，建议选择低市场相关性，以及多元灵活的策略，如多空对冲策略，而非单边策略。在具体产品选择上，看好投资于美国股票和亚洲美元债的对冲型基金产品。
合理的资产配置比例，可以降低投资风险，平滑各类资产的波动，让财富的保值升值得以稳健延续。
