今日，国际金价一度突破1940美元/盎司，创9年新高。如果看伦敦金现货，其已超过2011年的历史高点1921美元/盎司。2018年11月时，众多机构开始看多黄金。当时，黄金现货价格仅1,223美元/盎司，至今涨幅已经高达50%。
二季度以来，黄金多头一度非常煎熬，且不提3月底由于“美元荒”而导致机构抛售黄金来换取流动性，金价此后的涨势似乎比预期中慢很多，但没想到近期行情一触即发。
当前的关注焦点自然就成了——未来金价还能涨吗？上涨的逻辑何在？有什么潜在风险？我们在此就全面分析一下上述最重要的这几条主线。
“大金主”抛弃负收益债券、拥抱黄金
尽管近期的黄金暴涨可能来源于投机行为，毕竟地缘政治风险再度抬头，但有一个稳定的大趋势需要关注——主权基金、央行等全球最大的“金主”都在逐步将仓位调向黄金。
日前，美国大型资管机构景顺发布了第8份年度报告——《全球主权资产管理研究》，研究深入探讨了139位首席投资总监、资产类别主管及高级投资组合策略师的观点，他们分别来自83只主权基金及56家央行，旗下管理的资产总额达19万亿美元。
研究结果显示，各国央行及为数不多但举足轻重的主权基金都增持了黄金。平均来看，目前黄金配置占各国央行储备组合总额的比重从2019年的4.2%升至4.8%，而且，近半数增持的黄金（48%）是用以替代负收益的债券。除了多元化投资、收益回报及黄金作为通胀对冲等一般性理由以外，这被视作投资者转向黄金资产的最重要原因。
全球负收益债券不断扩容，“这意味着借钱出去不仅不能赚利息，反而还会亏钱，我认为这是不合理的，但这就是负收益债券的投资逻辑。主权基金只要买入负收益债券，就意味着持有到期必然是亏钱的，因此更多机构选择增配不生息的黄金。”景顺大中华、东南亚及韩国区行政总裁潘新江此前对笔者提及。
数据显示，为应对疫情冲击，全球共40多个国家和地区的央行先后降息近70次。美国10年期国债收益率从2018年的近3%跌至当前的0.6%，德国、法国10年期国债收益率皆为负，日本10年期国债收益率接近零，众多发达国家国债收益率降至历史最低水平。
彭博的统计数据显示，近期全球负利率债券存量合计已逾10万亿美元。因此，黄金有望持续发挥替代作用。研究也显示，央行主要投资于实物黄金，大概40%左右投资于黄金期货和黄金ETF，主要因为ETF和期货便于交易、流动性好。
截至7月22日，全球最大黄金ETF——SPDR Gold Trust持仓较上日增加7.89吨（0.65%）至1219.75吨。
要知道，一旦利率触及了极低的位置，利率要反弹到正常水平是非常困难的，因为这需要经济活动强势复苏，但显然这难上加难，尤其是早年就开始实行负利率的欧元区，以及今年扩表近4万亿美元的美联储。
这也就意味着，上述大型机构配置黄金的需求会持续，因为有些央行和主权基金的责任就是要为政府或养老金产生收益，负利率债是无法实现这一投资目标的。
也正因为如此，以前高波动的股票现在对他们而言也开始成为有吸引力的标的，因为如果说股票是有风险的，理由是会亏钱、波动大，那么债券（负收益）现在也变得更有风险，因为只要一买入就意味着亏钱了。
随着中国经济复苏、各国重启经济，黄金多头的疑问在于——经济复苏和黄金大涨难道不矛盾吗？股市反弹，为什么黄金还在上涨？
其实，黄金和股票的同步狂欢并不矛盾，因为黄金的强势来源于全球央行的政策支持，因为央行不得不释放流动性支撑风险资产（例如股票、高收益债），而这种流动性也变相支持了黄金。
此外，尽管美元和黄金之间的负相关性近年来变得并不显著，但如果未来美元出现抛售，也将进一步推升黄金。近几周，美元的确出现了较大跌幅。
相较2008年，本轮全球主要央行降息空间有限，但资产负债表进一步扩张，并进一步注重与财政政策配合，以扶持实体经济。当前，美联储的资产负债表超过7万亿美元，占GDP的30%以上，较此轮危机前扩张近3万亿美元，欧洲央行的资产负债表正迅速接近GDP的50%。在这种史无前例的政策推动下，金价也在逐步攀升。
另一个担忧在于——黄金的中期风险在于美联储是否会在下半年经济修复后马上重回加息通道，这样可能导致美债名义利率上行速度快于隐含通胀预期上行速度，实际利率出现上涨，黄金牛市终结。
但是，以目前政府债务压力高、经济复苏的强度较弱而言，上述的可能性暂时较低。
此外，随着油价、商品价格的复苏叠加政府的刺激政策，通胀开始缓缓上升，而通胀预期回升将支持黄金。
美国统计数据中，有一个衡量通胀预期的数据叫做“盈亏平衡通胀率 Breakeven Inflation Rate ”。这个数据的来源很简单，同期限的国债收益率减去通胀保值债券（TIPS）的收益率。
比方说，美国十年期盈亏平衡通胀率=美国十年期国债收益率-十年期通胀保值债券。当前这一数值已经回升到接近1.6%的水平，其在几个月前一度暴跌至0.5%附近。
值得一提的是，投资需求的提升和ETF的放量是黄金最重要的推动力。近期黄金、白银大幅攀升，但铂金涨幅却有限，原因就是因为铂金没有相关的ETF和期货，但前两者有。
今年上半年，人民币计价的上海金破纪录地上涨了16％，领跑所有主要中国资产。
当前，投资黄金变得越来越容易，自然吸引了更多投资者，例如投资黄金ETF以及交易所上市的黄金产品等。截至6月，中国黄金ETF持仓量达到56.4吨，当月流出1.5吨。
尽管持续看涨的金价势头也伴随着见利抛售的情况，并且迅速上涨的股市吸引了部分投资者的注意力，但围绕疫情对经济影响的不确定性、下降的持有黄金成本以及积极的价格势头仍吸引着黄金投资者。
世界黄金协会的数据显示，上半年黄金投资增加了11.6吨，使得中国黄金ETF总资产管理规模达到创纪录的32亿美元。
6月，华夏黄金ETF（即另一只至少90%由上海黄金交易所Au9999实物黄金合约支持的中国黄金ETF）在上海证券交易所上市。此外，富国上海金ETF、广发上海金ETF、建信上海金ETF和中银上海金ETF也计划于近期启动。
与现有的黄金ETF类似，这些ETF资产管理规模中至少有90％投资于上海黄金交易所的实物黄金合约。
不过，根据中国主要金饰制造商们的反馈，上半年黄金需求仍然受制于较高的金价和消费者弹性预算的减少。
据统计局数据显示，上半年消费者在教育文娱方面的支出同比下降36％。因此，2020年上半年，上海黄金交易所黄金出库量总计473吨，同比下降49％。央行6月份的黄金储备并无变化。
投机性强化、但金价仍具上升空间
黄金的暴涨、ETF和期货交易的热火朝天，也导致不少交易员警示风险——当前黄金的投机性已经远远超出实际需求。
事实上，今年4月油价“暴负”时，3月还称“黄金是最值得拥有”的美国“新债王”冈德拉克Jefffrey Gundlach 4月时就点出黄金的最大风险——“纸黄金投资者不要指望能拿回真正的黄金，因为没有足够的实物黄金来满足纸黄金需求，买黄金ETF的投资者可能会遭遇‘巨大的溃败’。
换言之，尽管黄金本身不存在与原油一样的问题，即原油量大找不到地方存放，黄金单位价值非常高，迄今人类已开采出的所有黄金（约20万吨）如果都堆在一起，大约只需要边长20多米的立方体，如果堆在英国温布尔顿网球场中央，高度只有10米。但市场上黄金ETF、期货合约的投机性交易量早已远超实物黄金。
对于大多数人而言，伦敦市场是黄金的现货市场，纽约市场是黄金的期货市场。但伦敦市场真的在交易实物黄金吗？纽约黄金期货市场的合约，交割日真有大量的黄金现货交割吗？答案是否定的。
数据也显示，在整个人类历史上，估计仅不到20万吨黄金被开采出来，其中约10万吨以珠宝首饰的形式存在，约3.5万吨是作为全球央行的储备存在，剔除央行储备，市场上交易的黄金量仅6万吨左右。但仅伦敦场外市场一年的黄金交易量就高达160万吨。更重要的是，几乎所有交易都是通过未分配账户进行，没有实物清算，只是记账，具体这些交易背后有多少实物黄金支撑是个未知数。不过，也有观点认为，像担心原油那样担心纸黄金是杞人忧天。的确，纸黄金的运作在正常情况下没有问题，但如今资金不断流入黄金ETF、推高其所谓的实物持仓量，这可能埋下长期隐患。
数据显示，目前全球已经上市的黄金ETF中绝大多数都为实物支持商品ETF，比如全球规模最大的黄金ETF——SPDR Gold Trust（GLD），以及国内目前已上市的黄金ETF，均属实物支持商品ETF。但是，以GLD为例，该信托明确告诉投资者，GLD代表信托的权益，投资者是信托的股东，而不是黄金的持有人。因此，GLD代表对黄金的书面权利，而不是实际拥有黄金。而黄金ETF也不用担心客户挤兑实物黄金，因为客户本来就不可能“提现”。
换言之，黄金市场中“金融基本面”对价格的影响已经超过了实际供给基本面。
主流机构认为，超低利率环境、经济衰退风险、地缘政治冲突以及全球疫情反复或加剧可能在未来几个月推动金价继续走高，接近或超过2000美元/盎司。
不过潜在风险仍然存在——由于目前市场的反弹主要由投机性资金推动，而投机性资金可能很快离场，因此这意味着当看涨情绪消退时，金价将回调。
不过就目前而言，这种投机性尚不足以影响黄金的动能。但需要关注的风险可能就是黄金在短期涨幅过猛。
黄金是非常“喜欢”不确定性的，而长期而言，不确定性包括流动性（主要是财政刺激）、新冠进展和地缘政治风险，这三者都是金价助推器。但从短中期而言，市场对前两者的预期已经较为充分地体现在现有的金价里，而目前地缘成为主要的金价推助器。
但地缘推动有一个特点：如果迅速升级，将很快葬送黄金牛市；“斗而不破”却长期有利于黄金牛市的“健康”。这一点可以从历史上金价受地缘推动的暴涨暴跌中得到“验证”。
1979年11月发生了伊朗挟持美国人质事件，12月苏联入侵阿富汗，使得金价快速直线飙升。但是“大牛”仅仅持续了2个多月，就在1980年1月见顶，并开启暴跌，1980年黄金创出900多美元的历史新高之后暴跌。
但也有人认为，现在地缘政治风险只能算刚刚开始正式升级，那么按照上述这段“历史经验”，黄金要翻倍到4000美元/盎司才是目标。现在不上车更待何时？但问题是，没有人知道当前的地缘政治风险的演进方向和速度。
以海湾战争为例，1990年8月2日伊拉克入侵科威特的当天，伦敦金价从370.65美元跳跃到380.70美元，而后又爬上413.80美元的水平。并且直到1991年1月7日美英出兵之前一直在370到400美元之间波动。在这期间，金价主要随着全世界为和平解决科威特问题的努力和政治斡旋而变化，人们对战争与和平的忧虑一直是金价的重要支撑力。在安理会规定伊拉克必须撤军的最后期限1991年1月16日，在战争恐慌的推动下金价突破400美元。
但是，在1月17日“沙漠风暴”开打之后，“战争溢价”迅速消失，伦敦金价在两个交易日内便下降到380美元。
当然，历史的例子并无法完全与当前的情况拟合，当前的地缘政治格局仍处于“斗而不破”的状况，而投资者需要做的就是认清上述一切长期的利好和短期的风险，并合理地管控杠杆和仓位。
